JAMAIS LES TAUX N’ONT ETE AUSSI BAS …...

 

 

     Quelques observations …

​

• Le graph ci-dessous reproduit l’évolution nominale (courbe jaune) des taux des obligations d’Etat US à 10 ans en USD depuis 1870. La courbe orange reproduit le rendement réel (inflation déduite) du taux des obligations d’Etat à 10 ans compte tenu de l’inflation constatée pendant les 10 ans suivant. Nous avons retenu les taux obligataires en USD dans la mesure où ce sont ceux pour lesquels nous disposons de l’historique le plus long et le plus fiable. De plus, l’USD a longtemps été convertible en or et la zone dollar s’est imposée comme une zone monétaire stable au cours du siècle écoulé, à l’image de la zone DEM après guerre et la zone EUR qui nous intéresse.

• Le graphique appelle plusieurs remarques :

  • Jamais les taux nominaux n’étaient venus d’aussi haut (15% au début des années 80) avant de tomber aussi bas. La baisse des taux a été quasiment ininterrompue pendant 35 ans. On notera cependant que les taux 10 ans étaient relativement bas (entre 3 et 5%) pendant une longue période s’étalant de 1870 à 1960/70.

  • Les taux réels (taux nominaux – inflation sur les 10 ans qui suivaient) ont pu être sensiblement et durablement négatifs (jusqu’à -3%). En particulier dans les années 1935-45 et 1960-75, où les taux nominaux n’ont pas permis de compenser les poussées inflationnistes issues de la seconde guerre mondiale puis de la guerre du Vietnam.

  • A moins d’un environnement durablement déflationniste, il y a fort à parier que les taux obligataires de ces dernières années ne permettront pas aux investisseurs d’afficher des taux de rendement réels positifs.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

• Plus proche de nous, les 30 dernières années offrent un environnement économique (relativement) plus stable et cohérent et peuvent fournir des indications sur l’amplitude d’un mouvement de hausse des taux.

  • 1994 : +3% en 14 mois

  • 1999 : +2% en 15 mois

  • 2005 : +1% en 12 mois

  • 2016 : +1% en 6 mois

• On constate ainsi à intervalle régulier des hausses des rendements obligataires comprises entre 1% et 3% qui s’étalent souvent sur environ 1 an.

• Deux points d’attention et de différenciation néanmoins avec le passé récent : nous partons d’un niveau extrême (taux très bas) et l’action des autorités économiques (BCE en particulier) visent à pousser l’inflation à la hausse (suite aux craintes de déflation).

​

  

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

​

 

•  A titre d’illustration : supposons que les fonds obligataires ont généralement des sensibilités (duration= maturité synthétique) qui varient entre 3 et 7 ans. En cas d’augmentation des taux de 2%, la baisse des obligations serait de alors de 6 (2% x 3 ans) à 14% (2% x 7 ans). Soit pour un portefeuille de 10000€, une baisse de 600 à 1400€.

• Le marché a déjà intégré la remontée des taux. (A mars 2017,  aux USA : +75bps,  en 2 hausses de taux en 2017, 1 hausse de taux en 2018, soit 1.75 à 1.85% fin 2018 sur le monétaire, pas de hausse avant 2 ans en Europe et 3 ans au Japon)

• La remontée des taux constituerait une normalisation mais prudence tout de même au vu de la situation exceptionnelle qu’ont engendré les politiques monétaires d’assouplissement quantitatif (QE). De plus en zone euro, la situation est complexifiée par la divergence des économies au sein même de la zone. Enfin, il n’est pas possible de dissocier aujourd’hui risque souverain et conduite de la politique monétaire, car une remontée brutale des taux d’intérêt pourrait menacer la solvabilité des Etats et induirait alors un risque systémique considérable.

• A long-terme, les taux nominaux sont bornés par la croissance nominale = croissance réelle + inflation sous-jacente, soit actuellement = [0 à 2% de croissance] + [1% à 2% d’inflation]  = [1 à 4%]  du fait des contraintes de solvabilité budgétaire des états.

​

​

​

     Comprendre les causes et donc les conséquences d’une remontée des taux d’intérêt...

 

      On peut distinguer plusieurs cas de figure :

• Une remontée des taux découlant de la normalisation des politiques monétaires. Dans ce scénario de croissance, nous aurions un cercle vertueux de la reprise (croissance nominale / inflation élevée) aux USA faible en Europe et au Japon (du fait des contraintes de solvabilité, et l’absence de hausses de salaires). Le risque porterait alors essentiellement sur les taux courts, les obligations seraient négativement impactées mais dans des proportions limitées, monétaire et actions sur-performeraient. Ce scénario serait le plus probable et le plus souhaitable.

• Une remontée des taux en réaction à une hausse non-anticipée de l’inflation. C’était la configuration de 1994 avec un choc cyclique sur fonds de reprise industrielle synchronisée aux USA et dans le reste du monde. La hausse des taux avait alors violemment affecté les marchés obligataires ainsi que les marchés actions. La remontée des taux pourrait également découler de l’inflation importée (matières premières et dépréciation de la devise, ce qui fut le cas dans les années 1970). Cette hypothèse semble peu probable dans un contexte de fortes surcapacités et de faible demande chinoise. Enfin, on pourrait assister à une spirale inflationniste avec des effets de « second tour » (prix, salaires comme dans les années 1960). Cette dernière hypothèse est elle aussi peu probable compte tenu de la démographie et des pressions déflationnistes à l’échelle mondiale. Néanmoins, les obligations seraient très négativement impactées, les marchés actions souffriraient à court-moyen terme et se redresseraient à long terme. Certaines stratégies diversifiées ou flexibles pourraient également tirer leur épingle du jeu

• Une remontée des taux en réaction à une dégradation du crédit des emprunteurs souverains. Cette hypothèse est peu envisageable aux USA, Japon et en Europe (hors zone euro) car les banques centrales sont moins indépendantes et la flexibilité quasi parfaite des taux de change leur donne une grande souplesse dans leur politique monétaire, voire d’achats d’obligations d’Etat. On notera que dans cette éventualité, si le risque de crédit est de fait relégué, le risque d’érosion monétaire (conséquences inflationnistes de ces politiques) est très élevé. En zone euro, la BCE agit comme prêteur en dernier ressort, mais sa dépendance à tel ou tel Etat en particulier est moindre. Sa volonté ou sa capacité politique dans un contexte de montée des populisme et/ ou de défiance des investisseurs étrangers pourrait conduire à tout le moins à une hausse des primes de risque sur les emprunteurs les plus fragiles Portugal, Italie, France, Espagne. Si la solvabilité des Etats était belle et bien remise en cause, c’est un risque systémique massif (compte tenu des encours de dette publique) qui pèserait sur l’économie et le système financier dans son ensemble. Aucune classe d’actifs financiers n’échapperait vraisemblablement à une telle défiance.

 

 

​

     Quelle prise de conscience des épargnants salariés ?

 

• Une majorité de salariés perçoit l’obligataire comme un placement quasi sans risque et performant (environ +20% au cours des 3 dernières années). Le risque, regarder dans le rétroviseur, et extrapoler. Comment communiquer sur le risque ? Comment l’expliquer aux salariés ?

• La baisse des taux constatés ces dernières années a en effet permis une hausse régulière de la valeur des obligations. Aujourd’hui dans un environnement de taux faible le risque d’une remontée des taux et donc une baisse de la valeur des obligations sont devenus une réalité. Il est indispensable de mieux communiquer auprès des épargnants sur le risque désormais encouru sur un placement obligataire.

• Plusieurs moyens de communication peuvent être mis à la disposition des salariés afin de les informer sur la composition des fonds et les sensibiliser aux risques des placements : un site intranet dédié à l’information sur l’épargne salariale, des web conférences régulières à chaque actualité (placement de la participation, de l’intéressement…), des formations sur sites en épargne salariale, un rapport de gestion annuel simplifié sur les fonds du PEG et PERCO, le livret d’épargne salariale remis à chaque nouvel entrant, une hot line dédiée, des modules vidéos pédagogiques.

• Plus précisément, lors des campagnes de participation et d’intéressement, l’échelle de risque et la composition des fonds sont des éléments qui sont mis en valeur afin de sensibiliser les salariés sur les risques et performances qu’ils peuvent attendre avant d’investir. Le dernier reporting mensuel de chaque fonds doit être également mis à disposition.

• Cela dit, en dépit des efforts trop de salariés se déterminent encore en fonction des performances passées.

• L’adage « Les performances passées ne préjugent pas des performances futures » est plus qu’adapté aux obligations. En fait, le rendement des obligations à l’échéance est assez facile à estimer puisqu’il suffit (plus ou moins) de constater le taux de rendement instantané : par exemple en mars 2017, 0,1% par an à 5 ans sur une obligation de l’Etat français et 1% par an à 10 ans.

• L’incertitude (donc le risque) se situe avant tout sur le trajet pour aboutir à ce rendement puisque l’on peut commencer par perdre (beaucoup) avant de regagner en s’approchant du terme. Ce risque de perte en capital est temporaire si vous détenez l’obligation  mais peut être plus long si vous détenez un fonds qui n’a en réalité pas d’échéance, pas de maturité décroissante.

• L’outil pour mesurer ce risque existe, il s’appelle la sensibilité (aux taux d’intérêt). Plus un fonds est sensible, plus son risque (de taux) est important … et vice-versa. On peut l’approximer par la maturité des obligations.

​

​